平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其中，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速(sù)回落(luò)走势，市场(chǎng)很容(róng)易(yì)对美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示(shì)下(xià)半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能超(chāo)预期上行(xíng)。一季度(dù)美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美国汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住房租金(jīn)回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行(xíng)动；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对(duì)经(jīng)济(jì)的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计(jì)入中期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市(shì)场进一步(bù)押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或(huò)在(zài)下半年，当(dāng)基(jī)数效应利好不(bù)再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价格(gé)回升、住房租金回(huí)落(luò)滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值(zhí)得关(guān)注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济(jì)衰退(tuì)风险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于(yú)预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳(wěn)。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格(gé)下跌(diē)与外出(chū)食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预(yù)期(qī)小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的(de)住房租金环比增速(sù)维持高位，而二(èr)手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报(bào)告中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报告(gào)《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度(dù)，美(měi)国个人消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比(bǐ)折(zhé)年(nián)率的(de)贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构上，服(fú)务(wù)消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负债表健康(kāng)等(děng)，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实(shí)际(jì)收入上升和(hé)消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国(guó)消费(fèi)韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国(guó)通胀超预(yù)期上行的(de)风险值得关注(zhù)。综合考虑美国(guó)经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发(fā)生(shēng)新的供给冲击等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对(duì)通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们(men)进(jìn)一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负(fù)增长(zhǎng)后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的财务状况，也会限制其继续(xù)降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力(lì)可(kě)能(néng)上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车(chē)销售数量和价(jià)格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。历(lì)史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触(chù)顶(dǐng)回(huí)落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美(měi)国住房租金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租(zū)金的(de)相关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地(dì)调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫的国际(jì)油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不(bù)排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可(kě)能处于(yú)警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美(měi)联(lián)储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择降(jiàng)息的底气(qì)可(kě)能不足(zú)。截至中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思目前，市(shì)场(chǎng)对于美(měi)联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利(lì)率对美(měi)国经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期“上修(中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思xiū)”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前(qián)等。

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