核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业(yè)和(hé)指数角度均(jūn)可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入(rù)基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局未变(biàn)，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行(xíng)业(yè)或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一(yī)场交(jiāo)流活动时，对今年市(shì)场风格(gé)的讨论很热烈，兰州女人为什么戴头巾坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍(zhà)一听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除(chú)了这(zhè)些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市(shì)场(chǎng)风格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银(yín)行等高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面(miàn)分析市场风格特征，发现市(shì)场自底部(bù)反(fǎn)转以来(lái)价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期(qī)多篇报告中提(tí)出去(qù)年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的(de)第一(yī)波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一(yī)级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在(zài)“数据二十条”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技(jì)术的双重(zhòng)催化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来的时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明(míng)显。从代表性的(de)风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分(fēn)行业权(quán)重不同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前(qián)的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复(fù)，未(wèi)来会(huì)进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期的(de)情(qíng)绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、兰州女人为什么戴头巾价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存(cún)在特(tè)定的(de)主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的(de)这轮行(xíng)情(qíng)中数字(zì)经济(jì)、中特估表现较好，其本质(zhì)属于(yú)政策和事件驱(qū)动下的情绪(xù)修复。数(shù)字经济(jì)方面，去年(nián)二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数(shù)据(jù)局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推出(chū)标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济(jì)行情持续(xù)演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策(cè)层面高(gāo)度重视(shì)国(guó)央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋(qū)势的分(fēn)化决定未来风(fēng)格的(de)走(zǒu)向。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏(piān)成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价(jià)值的业绩增速(sù)开(kāi)始回落(luò)，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开始回归(guī)成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格(gé)和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由(yóu)前期的政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动走(zǒu)向盈(yíng)利(lì)驱(qū兰州女人为什么戴头巾)动(dòng)，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年(nián)宏观(guān)月度数据(jù)的回(huí)升(shēng)情况。展望(wàng)全(quán)年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年(nián)归母净利增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差(chà)值有望从(cóng)22年(nián)的(de)30个百(bǎi)分点提升(shēng)到(dào)23年的50个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以(yǐ)一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初(chū)期基本面还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济(jì)数据显示(shì)当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融(róng)数(shù)据(jù)较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续(xù)处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年(nián)数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的(de)关键在于相对基本(běn)面趋势(shì)，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩(jì)落地的(de)持(chí)续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价(jià)表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全(quán)年维度看政策和技术(shù)驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公募(mù)基金调仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经济已(yǐ)成为现代化(huà)产业(yè)体系(xì)的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字(zì)基建的投入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层(céng)规划(huà)，刚成立(lì)的(de)国家数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地(dì)执行的(de)统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业规模复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人工智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望率先(xiān)受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的(de)部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年(nián)中(zhōng)国(guó)自然语言(yán)处理市场复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端(duān)看，国(guó)内经(jīng)济(jì)复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年(nián)社(shè)零(líng)总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结(jié)合海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医(yī)药(yào)板块(kuài)中中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关(guān)注中(zhōng)特重(zhòng)估三大(dà)可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶(è)化(huà)影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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